少数派周良：蚂蚁A股定价会更高H股定价会更低 稀释了谁的资金？

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少数派周良：蚂蚁上市稀释了谁的资金？未来12月网下打新能提供5%-10%的低风险收益

百亿私募少数派投资日前举办2020年秋季策略会。

少数派投资是聪明投资者严选私募之一，在过去4年多时间，其策略一直是满仓精选大蓝筹，同时积极参与网下打新，取得了不错业绩。

目前，其投资方向并未发生较大变化，选择依然是银行、地产、保险、白酒和一些制造业的龙头企业，这也是在其看来风险收益比较高的投资方向。比如为什么会选择银行股，掌门人周良就给大家好好算了一笔账。

网下打新策略也是少数派一直在坚持的，对此也颇有心得。对于今年以来网下打新的收益情况，周良给出了具体测算，大概在15%左右，并认为在未来12个月大概率还能提供不少额外的低风险收益。

此外，对于当前市场比较关注的问题，包括已在高位的科技股投资价值、AH股溢价率以及近期蚂蚁集团的上市等，周良也与投资者坦诚分享了自己的看法。

值得一提的是，此次策略会，周良还从基金经理的角度，和大家聊了聊应该如何选择基金产品以及基金投资的三大原则。

以下，是聪明投资者经授权整理此次策略会的部分要点及内容。

“今年1~8月份发行的新股基本上都已经上市了，从一个最理想的累计收益来讲，最高可以获得13.76%的累计收益，这是非常高的，（而且）几乎是个无风险收益率 ……而且我们估计，全年可能会达到15%左右。 ”

“看未来12月，我觉得（网下打新）还会有5%~10%的收益，它依然是一个很好的收益补充。”

“这个市场是很聪明的，你知道要加大高科技的支持和投入，别人也知道。科技股的估值从来就不低的，无论是上一轮牛市，还是今年上半年，对于这些科技股的估值都不低。你现在再去买科技股，很可能是很不合算的。”

“大家想想，蚂蚁科技上市1000亿元是要二级市场要去承接的，它会稀释谁的资金？是稀释了那些买了工商银行人的资金，还是稀释了那些买了科创板、创业板的投资者的资金呢？”

“2010年到去年年底10年时间，年化复利15%的基金不到1%，是百里挑一，所以，找到一个能够达到财富长期增值目标的基金，是一个很难的事情。 ”

“虽然过去业绩不能保证未来的表现，但是你要看它在牛市里面是怎么表现的，在熊市里是怎么表现的，价值股周期时怎么表现，成长股周期怎么表现。

如果经历了这样完整的牛熊周期、风格周期以后，它都能积累出超额收益，有很高的年化收益的话，那么，这就是一个很强的证明。”

“以工商银行为例，现在是0.7倍的市净率，就是1块钱的净资产，二级市场交易价格是7毛钱，甚至都不到。但是，它的净资产收益率是13%，1块钱净资产一年下来它会增加1毛3分钱。在当前银行业估值是历史低位的情况下，将来估值提升的可能性是很大的，哪怕不提升，你7毛钱投一年赚1毛3分钱，都有潜在的20%收益。”

周良主讲环节

基金经理眼中的好基金：

能实现财富长期增值，同时回撤可控

大家知道股票投资不容易，但是基金投资同样也不容易。那么我们怎么样来选择基金，怎么样来做好基金的投资呢？

首先要明确什么叫做好的基金。

我投资的目的是财富的长期增值，这是我投资的目标。没有人会说我只在乎今年赚钱，3-5年之后怎么样我不管。

所以一个好的基金，要能够帮助你财富长期增值。

同时，基金的回撤幅度也不能太大。

一方面，每个人的心理承受能力是有限的，如果一个基金回撤幅度比指数跌幅都要大很多，我相信投资者心理的压力（也会）很大。

另外，跌幅其实也反映了基金对风险的控制能力，基金的跌幅应该要小于市场跌幅，才能说它是一个好的基金。

每年大家会看到，很多基金涨了百分之几十，甚至于翻倍，看似每年都有赚钱赚很多的基金。

但是我问大家一个问题，过去10年达到了一个平均年化收益15%的基金有多少？

我们统计了一下，2010年到去年年底10年时间，年化复利15%的基金不到1%，是百里挑一，所以，找到一个能够达到财富长期增值目标的基金，是一个很难的事情。

另外，在持有的过程当中可能也会错失：可能一开始可能选对了，但是提前赎回，导致投资目标没有完成。最终能不能达到一个财富长期增值的目标，其实有很大一部分取决于投资者自身的选择，包括你怎么样去选择基金，你怎么样在持有期里面去持有基金。

基金投资的第一个原则：

买入前观察长期历史表现

要做好基金投资的选择，有三大原则。

第一个原则叫观察长期的历史表现。

很多投资者去买基金往往是几种情况：

这是朋友或者投资顾问给我推荐的，我去买；或者看到它是市场关注度很高的基金，就去买，这种往往是最近涨幅很大的基金，或者是明星基金经理、明星管理人的基金。

但是，它能够保证你买到一个长期的财富增值的基金吗？能够保证基金回撤不会很大吗？其实这里没有一个严密的关系。

那么你该如何选择？

首先，在买入前要观察基金长期的历史表现。

长期到什么程度？你至少要看它以往一轮完整牛熊周期、风格周期的表现。

虽然过去业绩不能保证未来的表现，但是你要看它在牛市里面是怎么表现的，在熊市里是怎么表现的，价值股周期时怎么表现，成长股周期怎么表现。

如果经历了这样完整的牛熊周期、风格周期以后，它都能积累出超额收益，有很高的年化收益的话，那么，这就是一个很强的证明。

也就是说，在未来如果它又碰到同样的牛市，又碰到熊市，又碰到价值股周期，又碰到成长股周期时候，它再次做出超额收益的可能性相对很高。

我们要比较长期收益，也要比较回撤。如果波动非常巨大，那么对这样基金未来的表现也要打上一个问号的，要考虑是否风险太大了。

基金投资的第二个原则：

仔细了解基金经理的投资理念和风格

在第一个原则的基础上，我们还要去仔细了解基金经理的投资理念和风格。

第一个原则是定量的，第二个原则是定性的。

有的基金经理是比较进取的，有的基金经理比较稳健；有的基金经理是做价值投资，也有做成长股投资，做趋势投资，做逆向投资的；有主动管理的，也有量化投资的。

各自的投资理念、投资方法都不相同。我们要去了解基金经理的投资理念，看他是不是适合自己的投资目标。

同时，通过了解他的投资理念和投资方法，我们可以进一步判断，他以往的良好历史业绩在未来是否会具有可重复性。

比如说某个基金经理在过去几年时间里业绩很好，他有可能只是买对了某一个行业或者某一个板块，那么，在未来他是不是能够继续再买对新的行业、新的板块呢？

我们要通过了解基金经理的投资理念和方法去做一个判断，他过去这种良好的投资业绩，未来是不是具有可重复性。

基金投资的第三个原则：

对精选基金坚定持有

第三个原则是对精选的基金，要坚定持有。

在你买入基金以后，一定会经历业绩波动，市场的风风雨雨每年都有。

2015年三轮股灾，2016年两次熔断，2018年中美贸易战，今年新冠肺炎疫情，似乎是每年都在见证历史。

哪怕再好的基金经理，再好的基金，业绩也会波动。

在精心选择了一个基金后，观察过它长期的业绩表现了，同时你也去仔细了解了基金经理的投资理念，你觉得它是适合你投资目标的，（未来业绩）也有很强的证明力的前提下，对于精心选择过的基金，你要坚定持有。

市场短期表现它有极大的偶然性，它不是你赎回基金的理由。

什么时候赎回？

如果基金不能符合第一和第二项，它的长期历史表现不好了，基金经理的投资理念和风格不适合你投资目标，这才是赎回基金的理由。

短期表现不是赎回基金的理由，财富需要时间来积累。

比如我们少数派5号，在2013年发行的时候只有3500万元募集规模，二十几个投资人，但是我们跟这些投资人做过很多的沟通和交流。

我们很注意跟投资人的沟通和交流，每个季度我会给客户写一封信，已经写了10年时间了，这两年开始，每个季度还会给客户和渠道做直播，就是要介绍我们的一些理念和方法。

在过去7年时间里面，最早的这20多个投资者有将近一半都持有到了目前，也享受到了很高的收益。

行业选择没有发生太大变化

网下打新预计全年可提供15%的低风险收益

我们在投资的行业的选择上，也没有发生大的变化。依然是在银行、地产、保险、白酒和一些制造业的龙头企业。

地产行业的最近出了一个三条红线，它限制了一些地产企业的财务杠杆规模。

我们分析了一下，发现对于行业里面的一些龙头企业来讲，目前都符合这些红线的规定，杠杆比率的上限其实对它们没有影响，因为在实际经营中都没有用到这么大的杠杆，所以我们对所看好的这些龙头企业其实不担心。

另外，我们的策略构成中，有一个策略叫做积极参与网下打新，我们也回顾一下今年的网下打新的情况。

今年1~8月份发行的新股基本上都已经上市了，从一个最理想的累计收益来讲，假设最理想的是在1到7月份用7000万的规模参与上海的单边市场，因为1~7月份有科创板的注册制，它的收益是远远高于深圳市场的，所以理想的假设，我只参与上海的。

8月份以后，因为深圳有了的创业板注册，它的收益率也开始提高了，所以8月份以后，假设1.4亿参与沪深两市。

同时，假设100%都可以询价入股。因为注册制要先去询价，询价符合发行价格的区间，才可以入围的。

行业的平均询价入围率在百分之七十几，从我们去年7月份参与科创板注册以来，我们询价入围是超过90%的。这里假设，100%成交入围。

在这样两个假设之下，1到8月份发行的新股，最高可以获得13.76%的累计收益，这是非常高的，（而且）几乎是个无风险收益率。

但是，各个产品的实际收益还要考虑询价入围的产品规模，有的时候是规模太大了，有些规模会浪费；有的时候是规模太小，比如我们有些产品不足1.4亿，那我8月份以后也不能参与沪深两边的打新。

但是，哪怕打了一个8折、7折，也还有10%左右的收益率，这是个无风险收益，而且我们估计，全年可能会达到15%左右。

看未来12个月，虽然网下打新参与的人会越来越多，一、二级市场差价也在慢慢收缩，收益也是在慢慢缩减的。

但是我们看未来12月，我觉得还会有5%~10%的收益，它依然是一个很好的收益补充。

在今年的四季度，甚至在明年我们还会继续延续（这个策略），除非市场发生一些比较大的变化。

问答环节

现在再去买科技股

很可能是很不合算的

问：当前的国际国内环境，政府显然要加大对高科技的支持，还坚持原来大蓝筹策略是否会错过机会？

周良：这个市场是很聪明的，你知道要加大高科技的支持和投入，别人也知道。

科技股的估值从来就不低的，无论是上一轮牛市，还是今年上半年，对于这些科技股的估值都不低。

我举个例子，中芯国际是同时在A股和H股上市，A股价格是H股的两倍。这个市场早就已经给了科技股一个很高的估值。

你现在再去买科技股，很可能是很不合算的。

昨天发行了科创版的50ETF基金，结果有1000亿的资金去申购。大家要小心，大凡是中大热门的品种，它都是蕴涵了很大的风险。

科创板50ETF他去买什么股票？比如说中芯国际，它是科创板里权重最大的一个股票，虽然现在还没有入选，但是它上市到了一定时间以后，（可能）就会入选科创版50的成分股了，它是权重最大的股票。

那你就（相当于）是用相对H股来讲，两倍、三倍的价格去买入中芯国际，你说这个投资合算吗？它的收益风险比其实是很低的。

蚂蚁上市稀释了谁的资金？

问：蚂蚁科技即将上市，请问对此事有什么判断？

周良：蚂蚁科技吸引了市场的很多注意力，而且它是H股和A股同时上市，大约在A股募集10%，在H股募集总股本的5%，所以A股要比H股来得更多。

从市场定价来看，A股对这些科技股的定价要远远高于H股，这是我们无论从中芯国际还是从一些其它股票上面能够发现的一个规律。

所以蚂蚁科技我觉得也是一样的，A股的定价会更高，H股的定价会更低。

而且，蚂蚁募集的资金量会很大，它是一个超级新股，A股加H股的募集资金会超过1000亿元。

大家想想，蚂蚁科技上市1000亿元是要二级市场要去承接的，它会稀释谁的资金？是稀释了那些买了工商银行人的资金，还是稀释了那些买了科创板、创业板的投资者的资金呢？

大家就想想这个问题。

收益接近20%？

银行哪怕净利润不增长

净资产收益率还是很高

问：如果是银行业未来三五年利润就是不增长，银行股是不是就不容易赚到钱？

周良：其实不是的，我们给银行估值是按照它的净资产来做分析。

虽然今年银行让利1.5万亿，但是我们看很多股份制银行上半年净利润还有个位数的增长，营业收入有接近两位数的增长，只是四大行净利润有10%（左右的）下降，但是，四大行的主营业务收入依然是增长的。

哪怕银行的净利润不增长，但是它每年还是有净利润，每年的净资产收益率还是很高的。

以工商银行为例，现在是0.7倍的市净率，就是1块钱的净资产，现在二级市场交易价格是7毛钱，甚至于7毛钱都不到了。但是，它的净资产收益率是13%，1块钱净资产一年下来它会增加1毛3分钱，30%的资产收益率。

持有一年下来，估值如果不变的话，我相当于是用7毛钱赚了1毛3分钱，其实我的收益都已经接近20%。

在当前银行业估值是历史低位的情况下，将来估值提升的可能性是很大的，哪怕不提升，你7毛钱投一年赚1毛3分钱，都有潜在的20%收益，这是非常可观的。

A股or H股？

大蓝筹的折价其实不高

问：目前的AH股折溢价指数达到了147%，处于最近6年的历史高位，会考虑用港股替换A股的标的吗？

周良：现在H股平均来讲要比A股便宜很大的幅度，但是，我们要看这里面的结构组成。

我们所看好的大蓝筹，它的折价其实不高。

中国平安只有大概10%的折价，一些大盘银行股只有20%的折价，它的折价没有达47%，这只是个平均值，是因为很多其他的股票折价高所造成的。

我们可以关心这样一个指标，如果H股相对A股的的折价非常巨大，那你在买入A股的时候，是要小心的。

就好像刚才我举的中芯国际的例子，A股的价格是H股价格的两倍，你买A股的时候是不是要小心一点？

同时，我们拿的是人民币，如果我通过沪港通去买H股的话，有几个问题。

第一，我拿着A股可以参与网下打新，每年有几个百分点补贴给我。

另外一个，如果我通过沪港通去买H股，它分红了我每年要付20%的红利税，而我买 A股的话，只要我持有一个月以上，只用付5%的红利税，持有时间在一年以上的话都不用交红利税，所以还存在税收的区别。

因此，如果我们所关注的这些大蓝筹，它的折价很高的话，我们会考虑去换H股，但是，在目前阶段，我们暂时还是不会去换，因为有打新和红利税的存在。

警惕公募扎堆的行业和板块

相关股票收益可能有所透支

问：去年和今年公募基金的平均收益都超过了30%，个人感觉这种收益也是不可持续的。A股未来收益水平还会持续这么高吗？市场会不会透支一些未来的收益？

周良：我们观察过去10年的情况，其实公募基金的年化收益在8%左右。

去年和今年收益是很高的，它是一个短期的阶段性现象，过去10年的统计告诉了我们，它不可能这样长期持续。

所以对于目前的公募基金持股比较集中扎堆的这些行业和板块，其实我们是要小心，我们觉着这些股票的收益是有所透支的。

过去7年仅空仓过一次

其余时间均满仓操作

问：少数派是不是一直都是满仓操作的？

周良：我们在过去7年时间里面，绝大部分时间都是满仓操作的，因为很多短期波段的选择，它是没有依据的，很多短期的波动是随机偶然的。

在过去的7年时间里面，我们只做过一次空仓的操作：在2015年二季度末的时候，从满仓变成空仓，然后在2015年下半年和2016年上半年，差不多整整一年时间，我们都是基本上都保持了空仓。

过去7年时间里，我们只有这样一次不是满仓操作，只有在市场情绪极度乐观的时候，在牛市高潮时候，我们才做仓位的选择。其它时候你很难判断出市场的短期活动，所以我们一般不做短期波段选择。

持股集中不代表组合风险高

年换手率非常低

问：前10大仓位的占比是多少？

周良：我们的持股相对是比较集中的，就持有十来个股票。

很多人说你是不是太集中了？

我们持有的是一些大蓝筹。比如说，你买银行业和买每某一个细分领域里面的比如创业板的小股票，都是买一个股票，但是你说它们的集中度是一样的吗？

其实截然不同。

我买一个银行股，它跟什么行业都相关，其实很分散。但是如果我买了某个细分科技行业里面的一个小股票，虽然它也是一个股票，但是它是非常集中的。

我们可以用贝塔值来看，它是描述投资组合相对于指数的波动情况的。

我们基金组合跟沪深300指数的波动对比，贝塔值是小于1的，说明我们波动的幅度小于指数波动的幅度，所以虽然我们的投资组合只有10来个股票，但是投资的分散度是蛮好的。

问：年换手率大概是多少？

周良：我们的年换手率这几年都是很小，一年只有20%左右的换手率。