您的位置首页 >商业 >

下半年货币政策前瞻: 在稳增长与防风险中权衡

下半年货币政策前瞻: 在稳增长与防风险中权衡

作者: 温建东 李永宁

今年政府工作报告确定货币政策基调为“稳健的货币政策要更加灵活适度”,并增加了一个新任务,即纾困、稳定预期和经济恢复:“综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。两个老任务继续保留:一是“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”;二是坚持金融供给侧改革:“创新直达实体经济的货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行”。

上半年,货币政策基本围绕这些目标进行,保障了经济增速回升转正、通货膨胀总体回落。下半年,以货币供应量、市场利率衡量,货币政策将从相对宽松逐步向正常化回归。但是,我国“六保”任务依然严峻,海外疫情恶化加大输入风险,我国南方部分地区夏季洪涝灾害严重,延期还贷隐藏的金融领域坏账将逐渐暴露,因此,货币政策在正常化的同时也需保持社会融资规模适度增长,即所谓“窄货币,宽信用”。

货币政策从危机应对转向正常化

新冠肺炎疫情暴发以来,广义货币(M2)增长率先升后降。从2月的8.8%提高到3月的10.1%,4月、5月和6月的11.1%。政府工作报告提出“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”,2019年M2增长率8.7%。今年二季度经济增长率由一季度的-4.8%回升到3.2%,7月工业增加值增长4.8%,回到2019年10月的水平, 7月末,M2余额212.55万亿元,同比增长10.7%,增速比上月末低0.4个百分点,比上年同期高2.6个百分点。人民币贷款余额165.2万亿元,同比增长13.2%,增速与上月末持平,比上年同期高0.2个百分点。如果采用市场预期的全年经济增长率2.1%以及全年通胀率2.5%,全年宏观杠杆率(M2/GDP)将会提高5个百分点以上,加大金融风险。

市场利率稳步下降。政府工作报告要求“金融机构与贷款企业共生共荣,鼓励银行合理让利”。疫情暴发以来,人民银行不断下降贷款市场报价利率(LPR),1年期利率从1月的4.14%、4月3.85%后保持稳定。6月24日的国务院常务会议要求引导贷款利率和债券利率下行等政策,推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元,因此市场利率会稳步下降。

直达实体经济的货币政策工具稳步退出。为了应对疫情,积极运用3000亿元专项优惠再贷款、1.5万亿元普惠性再贷款再贴现、6000亿元新增政策性银行贷款额度,优先支持疫情防控重点医用物品和生活物资生产企业、受疫情影响较大的中小微企业和服务业企业等。直达货币政策工具纾困和维护市场主体的目的性强,但具有一定的行政性,因此不能长期使用,预计会逐步退出。

根据我国融资条件、融资可得性,以及宏观金融综合松紧程度而创建的一财中国金融条件指数 ,8月14日指数为-1.09,大大低于去年同期-0.70的水平,显示央行货币政策总体非常宽松。未来,随着国内抗疫措施的改进、复产复工的恢复、多边汇率的走低,货币政策还会进一步走向正常化。

宽信用持续进行,社融稳定增长。疫情暴发以来,社会融资规模增长较快,1到7月社会融资规模存量同比增速分别是10.7%、10.7%、11.5%、12%、12.5%、12.8%、12.9%。而2019年社会融资规模增速是14.1%。7月末社会融资规模存量为273.33万亿元。考虑到去年社会融资规模和今年复杂艰巨的经济任务,社会融资规模还会持续增长。

下半年货币政策的主要挑战

由于今年没有明确的经济增长任务,下半年货币政策的主要任务是研判物价走势,防止通货膨胀反弹,其次是“加强金融等领域重大风险防控,坚决守住不发生系统性风险底线”。下半年,受疫情和洪涝灾害、中美贸易摩擦等影响,商业银行资产质量下降。8月10日央行行长易纲接受采访时表示,下半年央行工作重点为“保持金融总量适度、合理增长,着力稳企业保就业,防范和化解重大金融风险,加快深化金融改革开放,促进经济金融健康发展”。因此,货币政策会在年初目标基础上增加相关内容,我们认为,下半年货币政策取向将考虑如下方面。

1.国内复工复产迅速与需求恢复疲软交织。

下半年,我国国内复工复产率进一步提高。7月,工业增加值增长4.8%,增速与上月持平,接下来还将逐步加速,但经济增速的回升受制于群众心理和国内外疫情防控。一方面国外经济重启和疫情防控相互掣肘,消费复苏较慢。另外一方面从国内经济看,我国改进了处理第二波疫情方法,供需恢复进一步巩固,深化改革开放(改善营商环境、注册制改革、海南自贸港)和双循环(芯片等高科技产业免税、扩大免税店等政策)为经济长期发展进一步打下基础,这也利好资本市场,股市反弹出现结构性牛市,房市交投活跃。

2.CPI全年能控制在3%以内,但核心CPI和PPI显示一定的通缩压力。

全球重启复工复产以及通胀基数效应将逐渐压低通胀。今年1~7月,CPI同比上涨3.7%,虽然最近2个月CPI反弹较大。其中,7月CPI同比上涨2.7%,当月CPI较上月反弹0.2个百分点,反弹全部源于食品价格上涨13.2%,剔除食品和能源的核心CPI仅上涨0.5%。从PPI和核心CPI看,当前物价水平接近通缩水平。目前,G20(二十国集团)的通胀水平总体回落,从2019年的2.7%下降到目前的1.7%,显示全球确实进入低增长、低通胀、低利率的阶段,也为我国调控物价创造了较好的外部环境。

7月份猪肉价格反弹与餐饮业恢复、洪涝灾害有关,估计会持续到国庆节之后,届时基数效应将显现。从CPI定基指数来看,本轮通胀高点2月已过,在季节性因素和抗疫成功后一路下降,目前在110.4,大约是2019年8~9月的物价水平,未来月度同比CPI可能降为1以内甚至为0,全年通胀一定会控制在2.5%~3%的范围。猪肉价格虽有反弹,但价格水平不及去年下半年,预计未来半年供应将会大幅改善。

洪涝灾害对秋粮生产的影响可控,食品类价格不会大幅度涨价。虽然福建、海南、广东、广西多地和湖南、江西、云南南部遭受旱灾影响,但与近5年同期均值相比,今年以来全国旱灾明显偏轻,农作物受灾面积和直接经济损失分别下降66%和70%。当前,正是秋粮生长发育关键阶段,安徽和江西当地安排南方晚稻抢种补种,加上农机农技农艺进步,预计不会对秋粮造成大的影响。

3.人民币对美元升值,对一篮子汇率贬值。

8月14日,人民币对美元汇率6.95,较去年同期的7.02升值了1%。中国外汇交易中心最新计算的2020年8月7日CFETS人民币汇率指数为92.02,与去年同期持平,较年内高点95.73贬值4%。

下半年,预计美元指数还将维持弱势。美元指数近期走势疲弱,引人关注。美元指数年初开在96.496,横盘之后先升后跌,8月15日收于93.0984。走势划分为以下三个阶段:1~2月窄幅波动,3月在危机模式下大涨,4月后在多重利空下一路下跌。自3月20日美元指数达到103的年内高点至今,美元指数的区间跌幅高达11%。

美元指数走软缘于美国疫情失控、利差减少、避险情绪缓和。目前,美国确诊人数突破500万人,占全球四分之一,日增5万人以上,显示美国经济复苏的困难性和缓慢性。同期,美国十年期国债与欧日国债利差分别下降101和137个基点,中美利差更是达到260个基点。在弱美元的背景下,新兴市场风险溢价下降,利率低位徘徊。例如,巴西央行8月5日将基准利率下调25个基点,从2.25%降至2%。这是巴西央行自去年7月以来连续第九次降息,利率水平再创1999年以来新低。

4.跨境资金流入扭转外汇市场贬值预期,但未来可能干扰货币政策。

跨境资本将会继续流入。人民币入篮之后,境外机构投资者的债券托管量大幅增长,7月境外机构债券托管面额为23441.24亿元,较6月增长1481.13亿元,同比上涨38%,相较上年末上涨24.89%,是境外机构投资者连续第20个月增持中国债券。截至8月14日,“陆股通”渠道净流入A股的资金已逾1.12万亿元,比去年同期的0.74万亿元增加52%。从全球范围看,目前部分中国资产的估值依然偏低,长期看外资持续流入境内市场仍是大势所趋。

未来,如果美国利率进一步走低甚至落入负利率,则全球80%的投资级债券都将在低利率水平,则外资流入将大量涌入,重复2005~2008年以及2009~2013年9月外资流入导致基础货币投放的货币政策两难困境。

5.进出口将会进一步恢复,但大宗商品价格反弹将推高进口成本。

世界各国疫情尚未得到控制,而我国率先控制了疫情,经济最早恢复,为世界提供正常经贸服务。抗疫取得阶段成果后,中国成为跨国企业避难所和抗疫物资世界工厂和复苏发动机。7月份,我国货物贸易进出口1.69万亿元,增长10.4%,进口1.24万亿元,增长1.6%。贸易顺差4422.3亿元,增加45.9%。这延续了6月份进出口增速双双“转正”的良好态势,预计未来还会延续这一势头。

一是海外需求逐渐回升,美国7月ISM(美国供应管理协会)制造业PMI报54.2,创2019年3月以来新高,预期为53.6,前值为52.6。欧元区PMI为51.1,创下19个月以来新高。二是国内生产逐步改善,制约出口的因素基本消退。7月我国对美国出口大增,同比升至12.5%(前值1.4%),对东盟出口大幅上升至13.99%(前值1.61%)。

另一方面,随着全球主要经济体逐渐重启经济活动,以及我国出台稳外贸系列措施落地,进出口形势将会继续有所回暖。7月进口同比微升,主要受到国内对石油、金融等投入品和农产品的需求回升驱动。7月新出口订单指数和进口指数分别为48.4和49.1,高于上月5.8和2.1个百分点。但目前,石油、铁矿石、铜的价格分别比3月底上升了。

6.金融风险防范和化解压力将会上升。

2019年银行业新形成2.7万亿元不良贷款,今年上半年广义货币与社会融资规模增速高出名义GDP增速10多个百分点。银保监会主席郭树清在《求是》发文称,预计今年总体杠杆率和分部门杠杆率都会出现较大反弹,金融机构的坏账可能大幅增加。

疫情暴发以来,由于我国以间接融资为主,银行业成为纾困的主要战场。银行提供低息的贷款、降低费用、贷款展期以及向小企业发放更多无担保贷款,以支持经济,全国中小企业的贷款减免措施延长九个月至2021年3月。又因金融财务报表反映存在时滞,目前的资产分类尚未准确反映真实风险,银行即期账面利润具有较大虚增成分,这种情况不会持久,而且疫情改变许多行业的生态和商业模式,银行资产质量加倍劣变不可避免。不良资产将陆续暴露。

下半年货币政策取向

下半年,随着疫情防控的改进和全球重启经济的进展,我国经济将进一步巩固和修复,因此货币政策相应也将逐渐回归正常化,尤其是货币投放规模可以逐步放缓。目前供给对经济增长的约束已经弱化,增长主要受到需求约束。但需求和信心恢复尚需时间,尤其是服务业以及外需。因此,灵活货币政策不能轻言退出,相反,通胀的回落给降息打开一定空间。

下半年,货币政策还面临两大不确定性。一是疫情对海外生产和需求的影响,目前全球确诊人数突破2000万人,美国、南美洲和印度疫情呈现加速迹象,美国即将“带病”进入秋季,疫情发展及其影响还需要观察。从疫情和特效药研制来看,更是存在高度不确定。二是美国大选前不排除特朗普加码贸易保护主义和脱钩举措,是货币政策需要关注的风险。此外,货币政策也应开始注意跨境资金大量流入的风险及其影响。

(温建东系中国对外经济贸易大学金融系教授,李永宁系天津工业大学经济管理学院副教授)

郑重声明:本文版权归原作者所有,转载文章仅为传播更多信息之目的,如作者信息标记有误,请第一时间联系我们修改或删除,多谢。