海通姜珮珊：央行并非锁短放长 关注地产融资收紧

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央行并非锁短放长，关注地产融资收紧（海通债券每周交流与思考第385期，姜珮珊等）

来源：姜超（金麒麟分析师）宏观债券研究

上周债市继续呈现熊平行情，关键期限国债利率平均上行11BP，关键期限AAA级企业债收益率平均上行10BP，转债指数下跌0.11%。

美联储宣布货币政策新框架

美国7月消费者个人支出、核心PCE表现都好于市场预期，显示美国经济持续复苏，但美国8月22日当周首次申请失业救济人数仍高于百万。美联储主席鲍威尔周四宣布了货币政策新框架，总体意在保持宽松。美联储将采用平均通胀目标制，即随着时间推移能实现平均2%的目标，将允许通胀率“适度”高于2%。在美联储考虑加息以前，失业数据可能在更长的时间内保持低位。但同时，美联储并没有承诺将购买更多长期美国国债作为其通胀策略的一部分，也没有提供定义平均2%通胀率的公式，其采取的行动和时点都存在不确定性。上周10年期美国国债利率上行10BP至0.74%，10Y-2Y国债期限利差大幅走扩12BP至0.60%。

经济延续复苏

8月经济复苏态势延续。7 月主要经济金融指标有所分化，工业生产平稳，投资继续改善，社融稳中略升，但消费依然偏弱，就业依然承压。从8月中观高频数据来看，终端需求普遍改善，35城地产销量增速回升，乘用车批零销量增速也有上行；工业生产稳中有升，样本钢企钢材产量增速继续走高，汽车、钢铁和化工等主要行业开工率同比也是涨多跌少

8月CPI趋于回落，PPI降幅收窄。8月以来猪价较为平稳，蔬菜价格反弹，鸡蛋价格大涨，由于去年同期猪价上涨带来的高基数，预计8月CPI同比回落至2.3%。8月以来国际油价继续上涨，国内煤价回落，钢价上涨，预计8月PPI同比降幅收窄至-2.1%。去年7月以来猪价出现大幅跳升，高基数下，未来几个月食品价格对CPI的拉动作用将逐步减弱，全年CPI预计呈现“前高后低”趋势。而国内外经济逐步恢复支撑工业品价格，但经济仍未恢复至正常水平，PPI难现大幅回升。整体来看，目前通缩风险下降，通胀压力也并不显著。但考虑到疫情之下各国货币明显超发，再通胀过程或在明年重启。

央行并非锁短放长

央行从8月21日开始投放14天资金，市场担心像16年8月“锁短放长”，我们认为这次操作与今年6月18日~23日是同样的操作，主要为了提供跨月/季资金。16年8月下旬开始持续投放14天资金、9月中旬还增加了28天等更长期限资金，使得央行投放资金期限持续拉长。从操作目的来看，16年锁短放长是为了去杠杆、避免过度期限错配，目前债市杠杆率、同业扩张速度远不及当时。具体来看，16年7月债市、城商行、农商行债市杠杆率分别为110%、116%和130%，而今年7月分别为107%、104%和101%；16年7月大行、中小行股权及其他增速分别为145%和70%，而今年7月分别为2.8%和-0.2%。

人民银行货币政策司司长孙国峰表示，货币政策需要有更大的确定性，那就是三个不变，稳健货币政策的取向不变；保持灵活适度的操作要求不变，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来；坚持正常货币政策的决心不变，我们没有采取非常规货币政策，因此也就不存在所谓的退出问题。未来将健全以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系，促进市场利率围绕作为中枢的央行政策利率波动。我们认为，货币政策将维持中性，但也不至于紧缩加息，这意味着央行7天逆回购利率稳定在2.2%，资金面维持紧平衡，货币利率将围绕2.2%的政策利率波动。

债市继续下跌，地产融资收紧

预计9月债市步入震荡。上周债市继续呈现熊平走势，十年期国债收益率接近7月3.08%的高点、十年国开收益率创年内新高。主要原因在于基本面和政策面等并无新增利多因素，资金面紧张背景下，债市在熊市行情中延续震荡调整。我们认为在基本面再度回落、社融增速趋势性回落、货币再度转松、利率超调至历史中位数之前，债市熊市仍将延续，依然建议缩短久期，以票息策略为主，上调十年期国债利率区间至3.0%-3.3%。展望9月债市或步入震荡。首先，经济复苏趋稳，社融增速放缓但后续仍有支持，通缩风险下降，通胀压力也不显著。其次，9月供给压力仍然较大，但相比于8月份将小幅回落；再次，从资金面来看，8月份央行净投放加上季末财政支出加速，资金面或维持紧平衡；另外，美国大选临近，中美国际政治关系不确定性进一步影响风险偏好。

地产融资或边际转紧，整体承压可控、企业分化。据央行官网8月23日报道，8月20日，住房城乡建设部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。前期货币超发背景下，房地产行业“吸金”能力显著，7月份地产销售量升价稳，带动房企累计到位资金增速回升转正，此时对房地产融资提高约束，避免房地产金融化，将资金引导入实体，可能也是较为符合政策意图的方向。但我们认为大幅收紧的可能性较小，首先债务增速的分档控制还未全行业执行，不排除可能是以试点先行，且执行细节方面还有讨论空间，而约谈的房地产企业也并非仅针对高杠杆房企，传达出来的信号较去年更为温和良性，预计行业整体承压不大，企业分化或较明显，高杠杆且近年来尚未控制住债务增速的房企面临较大压力。

1、货币利率：央行并非锁短放长

1）资金先紧后松。上周央行逆回购投放8100亿元，逆回购到期6100亿元，MLF到期1500亿元，公开市场净投放500亿元。R001均值下行44bp至1.79%，R007均值上行9bp至2.51%。DR001均值下行43BP至1.73%，DR007均值下行3bp至2.21%。

2）央行并非锁短放长。央行从8月21日开始投放14天资金，市场担心像16年8月“锁短放长”，我们认为这次操作与今年6月下旬是同样的操作，主要为了提供跨月/季资金。而16年锁短放长是为了去杠杆、避免过度期限错配，目前债市杠杆率、同业扩张速度远不及当时。

3）货币利率围绕政策利率波动。人民银行货币政策司司长孙国峰表示，央行要维持稳健货币政策的取向不变，保持灵活适度的操作要求不变，坚持正常货币政策的决心不变，促进市场利率围绕作为中枢的央行政策利率波动。我们认为，货币政策将维持中性，但也不至于紧缩加息，这意味着央行7天逆回购利率稳定在2.2%，资金面维持紧平衡，货币利率将围绕2.2%的政策利率波动。

2、 利率债：预计9月债市震荡

1）债市继续下跌。上周1年期国债收于2.49%，环比上行5BP；10年期国债收于3.07%，环比上行8BP。1年期国开债收于2.83%，环比上行8BP；10年期国开债收于3.62%，环比上行12BP。

2）供给略有增加。上周，利率债净供给为2772亿元，环比增加513亿元；总发行量4199亿元，环比减少97亿元，其中记账式国债发行100亿元，环比减少843亿元；政策性金融债发行1229亿元，环比减少35亿元；地方政府债发行2870亿元，环比增加781亿元。截至8月28日，未来一周利率债计划发行量3301亿元，环比减少898亿元。

3）预计9月债市步入震荡。上周债市继续呈现熊平走势，十年期国债收益率接近7月3.08%的高点、十年国开收益率创年内新高。主要原因在于基本面和政策面等并无新增利多因素，资金面紧张背景下，债市在熊市行情中延续震荡调整。我们认为在基本面再度回落、社融增速趋势性回落、货币再度转松、利率超调至历史中位数之前，债市熊市仍将延续，依然建议缩短久期，以票息策略为主，上调十年期国债利率区间至3.0%-3.3%。展望9月债市或步入震荡。首先，经济复苏趋稳，社融增速放缓但后续仍有支持，通缩风险下降，通胀压力也不显著。其次，9月供给压力仍然较大，但相比于8月份将小幅回落；再次，从资金面来看，8月份央行净投放加上季末财政支出加速，资金面或维持紧平衡；另外，美国大选临近，中美国际政治关系不确定性进一步影响风险偏好。

3、信用债：跟随调整，利差仍低

1）信用债收益率上行，利差压缩。上周AAA级企业债收益率平均上行10BP，AA级企业债收益率平均上行8BP，城投债收益率平均上行11BP。信用利差先缩后扩，整体较前一周变动不大，绝对水平仍较低。

2）地产融资或边际转紧，整体承压可控、企业分化。据央行官网8月23日报道，8月20日，住房城乡建设部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。前期货币超发背景下，房地产行业“吸金”能力显著，7月份地产销售量升价稳，带动房企累计到位资金增速回升转正，此时对房地产融资提高约束，避免房地产金融化，将资金引导入实体，可能也是较为符合政策意图的方向。但我们认为大幅收紧的可能性较小，首先债务增速的分档控制还未全行业执行，不排除可能是以试点先行，且执行细节方面还有讨论空间，而约谈的房地产企业也并非仅针对高杠杆房企，传达出来的信号较去年更为温和良性，预计行业整体承压不大，企业分化或较明显，高杠杆且近年来尚未控制住债务增速的房企面临较大压力。

3）多省已设立债务化解新工具，有助于边际提振情绪。包括贵州、湖南、黑龙江在内的多个地区已经披露设立债券化解基金/周转金/平滑基金等债务化解新工具。一般来说，债务化解基金、债务化解周转金功能类似，主要由省级政府协调国有企业、金融机构、社会资本共同设立，基金采取“过桥方式”提供贷款，重点用于辖区内融资平台偿还到期债务资金的周转，这一定程度上可以缓释融资平台隐性债务风险。

4、可转债：震荡延续，挖掘机会

1）转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.11%，同期沪深300指数上涨2.66%、创业板指上涨4.76%、上证50上涨2.55%。周日均成交量（包含EB）324.98亿元，环比下降30.78%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.07%。个券126涨4平187跌，正股152涨8平157跌。个券涨幅前5位分别是蓝晓转债（15.89%）、广电转债（14.01%）、希望转债（10.40%）、奥佳转债（9.73%）、龙大转债（9.03%）。

2）2只转债公告发行。上周景兴纸业（12.8亿元）、万孚生物（6亿元）转债公告发行。审批方面，东方电缆（8亿元）、多伦科技（6.4亿元）转债获批文；威派格（4.2亿元）、荣泰健康（6亿元）、南方航空（160亿元）、贝斯特（6亿元）、隆利科技（3.25亿元）转债过会；健帆生物（10亿元）获受理；万讯自控（2.56亿元）、杭州银行（150亿元）、绿康生化（3.05亿元）公布了转债预案。

3）震荡延续，挖掘机会。上周转债缩量下跌，表现弱于正股，消费、环保建筑及医药等表现相对较好。8月经济复苏势头延续，宏观流动性整体宽松，企业盈利趋于改善，未来有望进入业绩驱动的慢牛行情。转债周线8月以来阴阳交替，震荡格局延续。策略上一方面可关注优质新券的配置机会，另一方面挖掘估值合理有基本面催化逻辑的中低价个券的补涨机会，对于高价股性标的，主要关注正股走势，建议更多关注顺周期和景气度较高的板块。例如基建，地产竣工产业链，券商，银行，军工，风电光伏，公用环保，生猪产业链，化工等，偏中期可关注科技/成长。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。