北向资金其实是一个超级大基金 如何掘金北向资金标的？

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北向资金其实是一个超级大基金，持股市值约2万亿，如何掘金北向资金标的？

被誉为“聪明钱”的北上资金，一直是市场的风向标，从2014年陆港开通以来，截止到8月底，北上资金的累计流入已经有1万多亿了，这么一个大体量的资金，让人不得不重视。

但它真的是聪明的钱吗？它到底在中国市场赚了多少钱？如何让普通投资者也能获取到和北向资金一样的收益水平？

收盘后，用当天外资持有中国的总市值，把当天外资流入流出值减掉，用这个值再与昨天外资持有中国的总市值进行处理，得到它的日收益情况，这样构成的一个净值曲线，每一年都跑赢了沪深300，而且跑赢的数值还不小。

万家基金公司基金经理尹航，在近日一次演讲中，对北上资金以及中国互联互通A股策略指数的功效作了一次详细的介绍：

资料显示，尹航拥有7年研究投资经验，现任万家量化同顺基金经理，曾经还管理过专户产品。

北向资金被称为“聪明的钱”

真正代表了外资在中国的投资水平

北向到底是什么？是在香港结算、投资中国的途径。

我觉得有两点很重要：第一个，在港交所结算，享受的是离岸相应的法律，对于很多外资投资者来说更加便利，而且心理负担更小，所以现在越来越多的海外投资人会选择这样的方式来投资A股。

从2014年陆港开通以来，北向资金逐渐流入中国市场，这是既定的事实；截止到8月底，北上资金累计流入1万多亿，每年都是一个平稳的过程，每年都是净流入，像2017、2019年，净流入是可以理解的，毕竟A股表现非常不错。

但像2018年这种龙头股回调的年份，大家可能认为是不是北向资金卖出，导致这些龙头股回调？但真实情况并不是这样，2018年，北向资金累计流入3000亿， 2018年反而是流入最平稳的一年，我们也知道2018年的市场发生了什么，称它为是聪明钱，确实是有一定道理的。

它从2015年开始，是逐年累加的过程，2019年已经累计流入了3500亿，我觉得，这个值可以作为未来可能流入中国市场的年度基准；但即使这样的流入，如果按总市值角度来看，北上资金只占了2.6%的水平，相比东亚其他国家，或者是其他成熟市场的比例的，未来空间还是很大的。

但它真的是聪明的钱吗？它到底在中国市场赚了多少钱？这也是我们想问的一个问题。如果从静态来看，流入了1万多亿，现在持有中国市场约2万亿，收益率是75%左右。

简单的就是这样吗？其实并不是。

这只是从静态的角度来看的，因为在整个过程中，有流入、有流出，它可能买一支股票涨的高了，会抛掉，会有一些这样的过程，同时还在不断的加仓、减仓。

我们想说的是，这个过程更像是定投，我们现在想要找到的是定投背后，这一个万亿存量、千亿增量，每日几十亿成交额的“超级大基金”，它的净值走势到底是怎样的？这个“超级大基金”的净值，才真正代表了外资在中国的投资水平。

如何利用北上资金的数据做投资策略？

实际上，我们把这个事情实现了，我们是怎么做的？

今天收盘后，假设外资都是在尾盘交易的，用今天外资持有中国的总市值，把今天外资流入流出值减掉，用这个值再与昨天外资持有中国的总市值进行处理，得到它的日收益情况。

我们知道，每一天的市值由两部分构成：流入流出和净值增长，我们只想把净值增长的那部分拿出来，把它做成一个日收益率，然后再把它变成一个净值曲线。

数据来源：Wind，指数成立日为2017年3月31日，截至2020年9月18日

深蓝色这条线，就是我们把这只“超级大基金”的净值曲线拿出来；右面是一个分年度的表现，每一年都跑赢了沪深300，而且跑赢的数值还不小，这个值，比刚才静态的值更能体现出在过去的几年，外资对中国市场的投资能力。

可以看到，静态的也挣了很多钱，但动态的来看，如果我们把资金波动剥离出去，这只“超级大基金”的投资能力其实更加优秀。

红色线为中证互联互通A股策略指数，同时也是万家互联互通中国优势量化策略混合基金基金的业绩比较基准。

图中可以看出，根据外资持股占比所构建的互联互通A股策略指数与代表外资投资能力的“超级大基金”净值，在走势上有明显一致性，且均对沪深300有大幅超额。

同时，策略指数又在“超级大基金”的基础上每年均有稳定增强。说明红色线确实可以实现对外资投资能力的表征。

策略第一点优势：

龙头配置策略

为什么表现的如此优异？假如我们只追北向资金，你会发现，短期资金的波动对组合贡献的更多是扰动。实际上，它背后的整个逻辑才真正表征了为什么在过去几年中，它显得特别聪明？

做一个比喻，就像是一个经验丰富、水平高超的扑克玩家，手上还有源源不断的筹码。资金的问题实际上解释了它特别聪明的这部分特点。

我们通过对香港交易所和香港中央结算有限公司每天公告的持股数进行分析处理后，得到了北向资金投资者最偏好的个股组合。研究后发现，组合具备三点特征：

第一点，龙头股的配置策略；

第二点，偏向中国在全球具有比较优势的行业；

第三点，更加注重成长性和稳定性的平衡。

先来看第一点，从2017年开始，龙头概念在中国市场被广泛提出。从2016年10月份开始，绝对意义上的低估值开始逐渐淡出历史舞台，迎来的是核心资产、白马股，从2017年至今都有非常优异的表现。

像今年公募基金的销售非常火爆，有消费龙头、科技龙头、医药龙头，甚至还有券商龙头，各种优质的赛道被反复提及，其实表征的都是同样的意思。

但当我们把境内基金的重仓股拿出来，和北向资金所代表的外资的重仓股进行比较后发现，同样都是从龙头角度出发，持股差异却是非常大的，从2017年一季报开始，一直到今年的中报，把前50大公司的差异部分列出来，会发现，差异的股票数维持在33~39个。

这个差异其实表征了外资投资风格本身对于内地投资者的配置价值。

首先看一下，差别这么大，表现会好么？如果选取2020年最新获得金牛奖的全部43支主要投资股票的基金，代表了过去几年表现最为稳定、突出的公募基金产品。中证互联互通A股策略指数无论从绝对收益或者是风险调整后收益均高于金牛基金平均，结合之前与沪深300指数的比较，进一步说明了产品的可投资性。

数据来源：Wind，统计区间：2017.04.01– 2020.08.31

用BARRA系统对组合进行归因，归因区间是2017年3月一直到今年的8月底，可以看出，外资的投资组合年化超额收益相对沪深300而言达到20%以上，其中主要来源于选股收益，选股收益贡献在10%以上。

但我们也想谈一谈风格和行业，可以看出，在整个超额收益中，很大一部分来源于风格和行业的贡献，是一个怎样的风格？机构投资者的风格基本一致，外资稍微极致一点，是典型的龙头风格、大盘风格，估值溢价、强者恒强。

当外资投资者去重仓一个行业的时候，以年计的周期中，它是持续去配置的，这一点上是非常重要的。

我们也比较了公募基金的前50个重仓股，在重仓股的配置当中，有一些行业可能在历史的一段时间表现比较优异，进入到了配置的重仓中，但过了一段时间，当它表现出现衰退的时候，就会被调出。

我们觉得，一致性是非常重要的，这也是内资和外资在行业配置角度上非常大的差异。

衍生出来的一个问题，换手到底是什么呢？换手是一个非常直接的指标，他用一个数字来表征了对待组合的态度。

差异是非常明显的，2017-2019年，包括今年，整个北向资金代表的外资投资者，它头部组合和换手率，除了2017年，换手率大部分都是在一倍以下，这和公募基金有一点不同。

基金重仓股的换手率基本上都是在1.3倍以上，这已经比很多基金要略低一点。

换手率也是一种风格，它表征了我们是否会持续持有这些公司，还是会对这个公司进行频繁调整。

策略第二点优势：

偏向中国在全球具有比较优势的行业

第二点是对中国在全球拥有比较优势行业进行长期超配。对于公募基金来说，很多时候行业偏好是给整个组合带来最大超额收益的一部分，像家用电器、食品饮料、医药生物，很多基金都是超配的。

我们想说两点：第一，中国是基建强国，围绕着大基建，有三个行业是被海外投资者长期超配的：1、建材，像海螺水泥；2、工业机械，像三一重工；3、交通运输，像上海机场。

可能是海外投资者长期高配的公司，比如说水泥的不可运输性，导致在全球没有任何公司可以直接替代，这一类公司实际上是长期在超配组合当中的。

再看低配的部分，最突出的就是电子股，电子可能是境内和境外投资者在行业选择当中差异最大的一个行业。

为什么？因为我们作为中国人看待自己的产品，从逻辑上更多的是国产替代，但对于海外投资者来说，高端制造它可选择、可替代的公司还有很多，比如三星、英伟达、台积电，所以在一定程度上对电子板块有所低配。但未来随着国内技术和国际竞争优势的提升，这种情况可能会转变。

周期板块，无论上游周期品还是大金融周期都是持续低配的。原因有二，第一是财务的不稳定性；第二是AH的溢价水平。

中国上市公司的分布，决定了构建不同组合的时候，这个组合会有一个自然的偏向。

我们梳理了三个当前最热门的板块：消费板块、科技板块和医药板块，我们把所有中国的上市公司列举出来，无论是在A股在港股还是在海外，我们可以看，68.34%的消费类公司是在A股上市的，这一类公司贡献了所有消费板块81%的市值，说明消费板块的头部公司实际上大部分是在A股上市的。

再来看科技板块，当前有77.61%的科技类公司是在A股上市的，但它们只贡献了40%多的市值，说明当前大量的科技类头部公司和依然是在港股和海外上市的。

医药板块相对均衡一些，大量公司都是在A股上市的，数量和市值相对来说比较匹配。

如果我们在A股的上市公司中找这样一个表征中国优势的组合，你会发现它自然会偏向消费和医药。

如果换一个问题，所有的中国上市公司，我们找最能表征中国优势的公司，当我们把很多海外科技类上市公司纳入进来的时候，整个组合会更加均衡。

从这个角度也能说明，投资不同板块的基金，表征中国优势的时候，它自然会有偏向，这一点是客观存在的。

策略第三点优势：

更加注重成长性和稳定性的平衡

第三点，从个股的角度，在大量的研究后，如果用一个财务指标来衡量外资对于公司的偏好，那么应该是ROE，准确的来说是ROE的稳定性和可预测性。

在这里我们构建了一个指标来描述一个公司财务的可预测性。即过去三年ROE的非线性，也就是弧度，我们都知道，年度指标越是线性，越容易根据前两个值推出第三个，如果弧度加大，则财务的不可预测性加强。我们把2017至2019年三年的ROE水平对北向资金、基金重仓以及主要宽基指数进行计算，得到的结果很能说明问题。

我们把这个指标用在了北向资金和基金的重仓股中，以及上证50、沪深300和创业板指数中，绝对数字越大，就意味着它的弧度越大。

外资重仓股的这个值只有12%左右，我们基金重仓股的这个值接近24%，上证50接近40%，沪深300接近50%，创业板这个值已经到了60%，更进一步来审视所有ROE的值，你会发现，50个公司，三年的ROE ，150个值，没有一个是负的，每一个公司都分红，这些都代表了外部的的一个风格。

如何让境内机构投资也能获取到和北向资金一样的收益水平？

其实刚才我们做了几件事情，首先是把外资真正的盈利能力，用一个净值曲线表征了出来。

其次，从它是否聪明这个角度，去看它背后选股的逻辑，以及和境内机构投资者的选股差异。

分析了这么多之后，我们该如何去做？如何让境内机构投资也能获取到，和北向资金一样的收益水平。

万家基金即将发行万家互联互通中国优势量化策略混合基金，基金名称中“互联互通”取自北向概念，“中国优势”取自策略选股特征。

我们选择的方式是通过量化手段，构建体现出外资投资偏好的策略产品。主要分成两个部分：

第一，通过量化方式刻画出外资的投资风格与选股偏好，我们选择的核心因子均为北向资金持股占比这一类表征偏好的指标，这一点与我们产品的业绩比较基准中证互联互通A股策略指数是一致的。本基金业绩比较基准，90%是A股通策略指数，这保证了产品在描述外资风格上的一致性和稳定性。

此外，我们在上述稳定量化策略的基础上，加入了像风控一样的负面清单，目的是过滤非外资选股的噪音与扰动因素，使策略与我们的目的更加一致。

总结

作为表征外资投资能力的红色曲线，每一年，和外资的能力线（蓝色曲线），方向上都是很一致的，超额收益表现也是很一致的，但红色曲线实际上比蓝色曲线略有一定的增强，这部分增强，我们选择的是外资最看好的公司，包括利用了一些负面清单，剔除了北向资金中的一些噪音产出。

这是策略分年度的一个表现，我们和沪深300、MSCI进行一个比较，你会发现无论是分年度，还是整个周期，都是有比较明显的优势。

最后，行业的分布，这个组合的行业分布，一致性是很强的。

提示：10月19日，万家互联互通中国优势量化策略混合基金A类：010296 C类：010297 即将正式发行。北向资金策略，聚焦中国优势。基于外资投资视角研究的差异化策略，与现有公募基金在投资上构成互补，填补市场空白。