翟晨曦：近期陷入震荡的股债市场究竟路在何方
来源： 晨曦的思想圈
8月以来，权益市场在经历了7月中上旬的快速上行后，进入了一个月左右的盘整格局。与之对应，债券市场在经历了7月初一波利率跳升后，逐渐在新的利率区间找到平衡。面对8月以来半个月的两个大类资产持续盘整，很多投资者应该都有一种缺乏方向感的感觉。8月本身也是传统的休假月，从中央领导人到全球投资者近期可能都在休假。缺乏方向的市场究竟是因为季节性原因的沉闷，还是由于多种原因的博弈使市场陷入了盘整？
感谢：天风证券固定收益总部总经理丁洁、天风证券固定收益总部研究部负责人张磊、天风证券固定收益总部研究部高级研究员罗睿文、天风证券固定收益总部衍生品部负责人任春、天风证券固定收益总部研究部研究员万昱东共同研究与撰写完成此文。
跳出市场本身，也许才能更清晰和冷静地看待市场。
那么当前市场，究竟哪些是较上半年出现较大变化的边际变量：第一，11月美国大选在即，随着选情日益胶着，目前到11月大选前这一段时间将是政策博弈方面非常波动的时间段，特朗普必将殊死一搏，中国近海的局势值得高度关注。而11月以后则会进入中美的新阶段（总体博弈的大方向仍然不会改变，但方式可能呈现发生变化）；第二，全球疫情的演变，在中国控制住疫情的同时，欧美及部分发展中国家的疫情则呈现持续发酵的局面，疫情边扩散边复工，中国何时能恢复与全球的正常通航难以预计，疫苗的投产时间与效果将是影响未来全球经贸关系与经济的核心变量，近期已经有一些显著进展；第三，对全球货币政策的预期，中国央行最早提出货币政策常态化的提法，已经引导这个方向1-2个月的时间，全球货币政策是继续非常态量宽，还是会逐步常态化控制潜在通胀。随着疫苗的推进，这一点将进入投资者的主要关注变量中。而这三股力量的交叉构成当前市场较为胶着的主要影响因素。在此，我们对主要市场与资产做新的一轮定期复盘与检视。
近期国内外权益市场分析
全球出现风格切换的迹象。最近一个月，美股依然延续反弹的节奏。近期以金融等传统产业为代表标普500也开始逐步上行，也是最近全球股票指数中表现最强的。相比之下，恒生指数、欧洲股指仍未脱离低位震荡区间。而纳斯达克作为全球科技股的风向标，这段时间反而高位滞涨，这对于A股的科技板块也产生了一些影响。
不同于美股在收敛的波动率中上涨，A股市场最近的状态反倒是“热点层出不穷，指数来回震荡”。表面上看，两市依然延续日均过万亿的成交额，有色、军工等题材十足的板块也是涨的飞起。但对于身处市场之中的投资者，已多少能感觉出一丝变化的意味。
首先从宽基指数看，出现三个微妙的变化。第一个变化：“非头部跑赢头部”。虽然年初至今，以创业板指为代表的成长龙头涨幅依然吊打所有，但最近3周，它的震荡性已经明显高于趋势性。若只聚焦7月底以来的表现，涨幅最好的，反而是中证1000，以及尚不属于主流的“科创50”。
第二个变化：“中小盘跑赢大盘”。从公募基金7月底公布中报里能够看到，抱团现象依然火热。但市场却很不领情，反而是中小市值开始在最近持续领跑，累计收益领先于大市值超过4%。
第三个变化：“低估值跑赢高估值”。以国证价值为代表的“低估值类”指数，尽管走势上不温不火，但最近不仅在市场回调时，显示出惊人的抗跌性，在反弹时，力度一点都不逊于那些被赋予巨大成长性的高估值板块。
这三个现象同时出现，不得不令人注意。市场总是在习惯中走向极致，在极致中酝酿变化。从这个角度，上半年的疫情，就很像是一个将资产的“流动性”与“避险性”两条逻辑演绎到极致的过程，也因此造成不同风格指数间产生巨大分化。极致的演绎总能带来极致的趋势，参与其中的投资者又总是抱着矛盾的心情，既并不希望它很快结束，又担心行情戛然而止。于是，涨得越多，就越敏感，就越容易反复进出，导致行情由趋势转向波动，因波动丧失信心，最终转向相对稳定与安全的资产。当下的市场，是否就是如此呢？
我们再从行业结构来看。就在1个多月前，医药板块还在风光无限之时，军工就开启了悄然逆袭之路。截止到这周收盘，军工今年的累计涨幅实际上已超越医药。这固然与当下的政策形势密不可分（特朗普带的节奏变幻莫测，Tiktok美国被禁，然后是微信，中国近海局势变幻莫测），但医药的明显弱势却更值得关注。类似的还有食品饮料，从6月到现在，一直处于高位震荡中。
图：8.10至8.14 A股行业成交额分布
图：8.3至8.7 A股行业成交额分布
若把时间线再拉近一些，观察各行业成交额的边际变化。在本周市场成交额总体滑落的形势下，却有三个板块出现逆势增长，分别是银行、交运、建材。
无独有偶，最近银行板块的活跃度排名也在悄然上升。从之前的倒数前5，已经跃升到第10的位置。
对于一个估值分位数趴在地面，价格绝对低位，活跃度排名却不断上升的板块，后续会发生什么呢？不妨参考一下6月底券商暴涨之前的状态。6月19日时，券商的活跃度还只是在30个板块中排第17，但只用端午节前短短三个交易日，券商的活跃度排名就蹿升至第10，但价格上涨幅度却仍然很有节制。直到进入7月后才一飞冲天。这种类比虽然无法提供直接的逻辑，但结合最近指数层面的一系列微妙变化，暗示的就是资金的选择。市场近期的震荡令人略感疲惫，但细微之处的暗流涌动，可能又在预示着市场风格未来出现变化的可能。
6月底券商板块启动前，活跃度相对变化提前给出信号（上图：6.24，下图：6.19）
近期债券市场走势分析
简单回顾一下7月至今债券市场走势，7月上半月，在股票市场大热和“资金搬家”的强烈预期下，股票和债券此消彼长的效应非常明显。权益突飞猛进，债券则受到基金净赎回，抛压较大，利率经历较快上行。7月下旬以来，尤其是8月初到现在，随着股票市场的边际降温，股债大致走出了同涨同跌的震荡走势，目前股债性价比已经处于相对均衡的位置。
主要品种利率及利差走势回顾：
7月至今，各品种利率呈现冲高回落走势，总体利率均有所反弹，中短利率反弹幅度略大于长端，国开上行幅度高于国债。信用利差未明显走扩，仍然维持较低水平。
图：债券收益率年初至今变动
图：近一年短端收益率走势
图：近一年长端收益率走势
图：国债收益率曲线
图：国开债收益率曲线
图：中短期票据（AA）期限利差走势
图：中短期（AAA）期限利差走势
流动性：资金面仍属于合理平衡，央行净回笼为主，公开市场操作灵活，货币市场利率较7月初均有不同程度上行，近期央行重启逆回购操作将资金价格稳定在当前水平，体现当前的资金面基本符合央行认为的合意的资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位，后续流动性再度明显收紧的概率不大。资金利率回升到政策利率并将围绕公开市场利率运行。
图：公开市场操作情况
图：近期短端利率变动
债市供给：7月底，1万亿抗疫特别国债发行收官。在6月、7月地方债发行节奏放缓后，地方债发行规模预计在8月和9月加速回升，市场供给压力突出。
图：总发行量&总偿还量
存单净发行量仍然维持较高水平，3M Shibor暂时持稳2.6%，存单利率维持较高位。
图：NCD净发行量
由于利率快速反弹，7月份信用债大幅消减了发行规模，整体净融资为负，8月以来，随着利率企稳，信用债发行恢复，净融资显著回正。
图：信用债发行情况
中美利差：今年以来，中美利差快速拉升，截至8月初，中美10年国债利差到达历史最高位240BP，在经历了5、6月的去杠杆后，央行的流动性操作在数量和价格方面均较谨慎，而美国则持续宽松。美国持续宽松、中国由宽松转为中性，是上述趋势最重要的前提。
从债市来看，历来当美国经济趋弱、美债实际收益率下降时，资金会从发达市场流出，增配新兴市场债券以寻求更高的收益。根据彭博数据显示，外资今年上半年净买入约3198.2亿元境内债券，为2017年7月债券通开通以来购买量最大的一个时期。后续来看，中美利差是中美货币政策节奏的差异所致，而利差之大将持续带来外资机构对于人民币债券、权益资产的增配。而如果美国开始货币政策边际变化，则会引发中美利差的均值回归，则会使资金流动呈现变化。
图：中美10年期国债利差
小结来看：对债券市场而言，5-6月份，货币市场利率向公开市场操作利率靠拢，信贷派生增速上行，不利于债市。7月以来，货币市场利率趋于稳定，宽信用逐步转为稳信用，对债券市场的冲击减弱。综合来看，供给压力和货币政策常态回归制约利率下行空间，而信贷扩张速度放缓和避险情绪给债市带来支撑。维持债市震荡平衡市的看法。10Y国债区间仍维持2.8%-3.0%。
股债相对比价的持续分析
近期随着股市震荡回落，截止8月13日，上证指数从7月13日高点至今回落62点（-1.85%）；深证成指回落34点（-1.53%）。债市收益率则震荡回落，截至目前10年期国债收益率录得2.94%，较7月中旬下行7Bps；10年期国开债收益率录得3.45%，较7月中旬下行3Bps。股债均陷入震荡格局。
图：股债相对优势
我们继续采用股债两类资产的相对视角，用“沪深两市市盈率倒数”减“7年中企债AA到期收益率”来计算股债相对优势指标。可以看到，今年4月初因海外疫情爆发引起的A股下跌，一度让债股相对优势指标回到了2018年底的水平（债券超涨，股票超跌）。而随着5月到7月的债券下跌，股市反弹，这一指标又回到0轴附近，与2018年中水平相当，仍低于2015年以及2017年股市高点时的水平。最近一个月呈现震荡，债券资产已经跌出相对价值，回到了近年的平均相对价值水平，偏离已经大部分修复。（7月中旬到目前近一个月的时间，股债持续处于定价平衡局面，这也是背后两类资产均呈现方向性不突出的主要技术原因之一。）
A股依然在偏贵的水平上震荡，市场拥挤度也处于高水平，工业品基差整体偏低，也显示出商品市场对基本面修复较为乐观的预期，利率债则维持震荡走势，等待基本面进一步信号。权益这边板块轮动较快，有成长风格向价值风格切换的早期的信号，产业资本的减持力度仍较大。
尽管宏观周期以修复为主的方向对利率不利，但随着近期股市板块切换、震荡，择时、择板块较困难，债券策略可以作为组合的稳定器，发挥较大平衡作用。根据当前贷款比价关系来看：十年国债价值在2.8-3.0%区间仍然相对价值较优。
从多个维度来看利率中枢，从当前时点看，十年国债3.0%附近具备较高配置价值。1）中长期看，基本面并没那么好（经济回到去年的水平仍需一段时间，但长端利率已经回到了去年8月水平，利率已经呈现超调现象）；2）资产配置价值逐步显现，债券相比股票的性价比较一季度已明显抬升；3）央行货币政策常态回归、强调总量适度，货币以稳为主，市场已经充分反映和定价。
中短端利率债和信用债已经有一定价值。（近期外资和保险机构在加大债券配置。7月境外资金大幅流入我国债券市场，单月增持国债和政金债规模达到1463亿元，创下有记录以来的新高。当前中美十年期国债利差仍处高位。另外，7月以来摊余成本法债基发行重新大幅回归，亦表明银行类投资资金需求随着债券价格回到合理位置而逐步修复。）
核心因素分析之一：当前货币政策的分析
中国央行事实上已经考虑货币政策正常化问题：总体而言，货币政策在保持稳健的同时，将更加灵活适度、精准导向。具体来说，一是公开市场操作在保持定力的同时，体现灵活的特点。新冠肺炎疫情对全球经济造成了强烈冲击，由于各国疫情防控效果不同，经济从疫情恢复程度存在较为明显差异。我国二季度GDP同比增长3.2%，增速较一季度回升10个百分点，明显好于预期，也好于其他主要经济体。
鉴于经济数据好转以及对于低利率副作用的警惕，5-6月份央行公开市场操作保持定力，操作利率保持稳定，货币市场流动性边际收紧，短期市场利率向操作利率靠拢，市场降息降准预期逐步被打消。针对7月份市场担心债券发行、缴税推动货币市场进一步趋紧担心，当货币市场利率升至操作利率上方时，较为及时进行公开市场投放，通过短期流动性投放稳定市场预期。
分析中国的货币政策，我想说一句真心话，也许不是所有人都认同，但我的确这么认为的一个看法：随着中国经济事实成为全球经济的领头羊和领先指标之一，中国的货币政策事实上也逐步成为全球货币政策的领先指标之一。因此，中国央行是全球第一个提出后疫情时代货币政策正常化的央行，而这可能是全球正确的方向，只是不同国家的节奏将差异较大，将与各国自身经济修复的速度形成匹配。遥想2008年全球金融危机之后，美联储的货币政策退出一度是全球金融市场最大的影响因素。
随着短端利率事实已经上行重回走廊区间，央行货币政策正常化已经走出一小步。下一阶段，亦会继续在观察中国本土经济恢复力度与全球恢复情况的变化中，灵活调整。目前来看，美国大选之前，央行流动性总体仍保持合理充裕，公开市场操作利率和中期借贷便利利率近期仍会以持平概率较高，市场利率围绕其平稳运行。
图：政策利率和市场利率走势
二是信用派生从宽信用逐步进入稳信用阶段，更加强调精准导向。
货币供应量和社会融资规模增速由高于经济增速转变为合理增长。6月末社融存量271.8万亿元，同比增长12.8%。人民币贷款余额165.2万亿元，同比增长13.2%。上半年总量宽松信用政策有利的支持经济向潜在经济增速回归，也出现部分新情况新问题。一是资产价格总体回升的同时，部分资产出现快速上行的苗头，部分区域地产出现量价齐升的现象，不排除部分信贷资金进入楼市、股市的可能。二是年初以来，结构性存款快速增长（亦会推出专题分析），资金存在空转、套利现象。同时也基于08年金融危机后出台政策的经验总结，以及当前国际环境日趋复杂，政策需要预留空间。
图：GDP现价当季同比与社融规模存量同比
易行长在第十二届陆家嘴论坛上的发言中提到，预计全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。预计全年人民币贷款同比增速为13%左右。从近日公布的7月份数据看，人民币贷款余额166.19万亿元，同比增长13%。广义货币供应量和社会融资规模存量增速分别为10.7%和12.9%。
结构上更加优化。从结构看，7月份直接融资占比提高，企业中长期贷款和居民中长期贷款同比多增较多，反映企业信用情况改善，居民贷款也和7月房地产销售较好的现象互相印证。短期贷款和票据融资的缩减与打击资金空转有一定关系。下一步信用投向更强调精准导向。热点区域地产政策收紧以及近期的地产发债政策收紧消息在政策上强调房子是用来住的、不是用来炒的定位。资金重点投向制造业、基础设施、科技创新、小微三农等重点领域和薄弱环节，强调货币政策直达性，围绕稳企业保就业、促进经济调整进行。预计信用派生仍将支持经济继续好转。
企业融资成本降低。从价格来看，结合LPR改革，企业贷款利率明显下行，幅度大于LPR降幅，中期政策利率的传导机制逐步畅通。6月企业贷款加权利率为4.64%，较上年12月下降0.48个百分点。随着存量贷款定价基准转换的实施和重定价周期影响，企业总体融资可能会进一步下降，而这也将会限制债券收益率的上升空间。贷款与债券利率的定价将持续趋于收敛，贷款利率仍然总体在下行周期。
图：贷款利率与债券利率走势
核心因素分析之二：美国大选阶段性压制风险偏好
2020年11月3日是美国总统大选日，目前距离大选投票日仅有不到3个月的时间，两党竞争进入白热化阶段。尽管两党尚未举行代表大会，但现任总统特朗普和前任副总统拜登均已分别锁定共和党和民主党党内总统候选人提名，将分别搭档现任副总统彭斯和加州联邦参议员贺锦丽竞选第46任美国总统。
目前多项民调显示，特朗普支持率仍落后于拜登，特别是5月下旬因弗洛伊德事件爆发种族冲突以来，特朗普支持率迅速下降，近期其支持率有所回升，与拜登差距有所收窄。特朗普曾于7月30日在推特上呼吁推迟美国大选，但随后表示不想推迟大选，其出乎意料的表态和多变的态度反映出连任压力的攀升。
图：特朗普支持率仍大幅落后于拜登
尽管当前民调显示特朗普支持率同拜登有不小的差距，但还不能笃定拜登一定能够战胜特朗普。后续选情走向需要关注以下三个方面：
首先，基于美国选举人制度，民调结果同最终大选结果可能存在偏差，摇摆州态度对最终结果前瞻性更强。美国大选施行各州相对独立的选举人制度，除缅因州和内布拉斯加州以外，获得民众普选票的总统候选人直接赢得该州所有的选举人票。选举人制度的设立使得总统候选人要尽可能地获得各州民众的支持，尤其是选举人票数多、党派倾向不明显的摇摆州成了每次大选重要的角逐地。就2020年大选而言，德克萨斯州、佛罗里达州、亚利桑那都是重要的摇摆州。这些州近期拜登暂时领先，但总体两者不相上下，后续这些州的民调还需要进一步关注。
其次，10月份的总统候选人辩论是决定选情的一个重要节点。有民调显示部分中间选民关注辩论上两位候选人的表现。目前两位候选人都支持制造业回流，但是在基建、税收、医保等的政策上存在差异。此外疫情、政府能力、种族问题也是很多民众关心的问题。不管是特朗普还是拜登，总统候选人辩论将是一个重要的拉票机会。
最后，美国三季度的经济情况对最终结果有很大影响。历史来看，在大选年若出现失业率大幅上升的情况对现任总统比较不利。反之，经济繁荣，就业表现良好，在任总统容易获得连任。但是新冠疫情使得美国失业率一度达到15%的高位，让特朗普的连任之路充满了不确定性。因此，当下特朗普急于推进各州复工。如果三季度就业情况能有一定改善，将一定程度上减轻特朗普的竞选压力。
图：摇摆州决定最终选举结果
当前对于特朗普团队而言，最治本的方法还是经济形势好转，只是留给特朗普团队的时间已经不多。当下特朗普团队可以主动采取的策略主要有：粉饰国内疫情、大选辩论、攻击拜登黑料以及打反中牌。打反中牌不仅符合美国长期遏制中国崛起的战略目的，短期内也能将美国国内的矛盾甩锅在中国身上，展示对华强硬的姿态和高超的谈判能力。因此在这个时候碰瓷中国是特朗普挽救选情可采取的策略之一。如果特朗普团队持续打中国牌，就会阶段性压制股市表现，而相对支撑债市表现。而这将是未来一个季度影响全球风险偏好最为重要的扰动因素。
其他资产的一点线索
最近两周，COMEX黄金12月合约价格冲高至2089美元/盎司，之后大幅调整。过去一段时间，驱动黄金价格上涨的主要因素是美联储持续增持美国国债、全球大国关系的不稳定性增加以及黄金市场内生性的赚钱效应。7月美国新增非农就业人数为176.3万人，大幅超出市场预期，这引发了投资者对美联储货币政策调整的担忧。近期，美国十年期国债收益率从0.55%攀升至0.71%，在通胀稳定的情况下，美国十年期国债实际收益率有所提高。
图：2020年以来COMEX黄金价格走势
图：美国新增非农就业人数
2016年以来，在薪资增速相对平稳和美国居民部门去杠杆的大背景下，美国十年期国债收益率与十年期国债实际收益率保持了极高的一致性。1968年以来，每一次黄金价格的大涨都面临着实际利率的大幅回落，因为，市场广泛用实际利率对黄金进行定价。基于这两个核心逻辑，可以推测在通胀稳定的格局下，美国十年期国债收益率与黄金价格应该有较高的相关性。往后看，预判黄金价格走势需要推断，美国十年期国债收益率和美国通胀中的哪一个会出现更大幅度的反弹。当前，在失业率较高的格局下，随着美国经济逐步修复，以及中国采取更为稳健的货币政策， 中美利差处于十年来的较高水平，我们倾向于认为美国十年期国债收益率攀升的更快一些，即实际利率走高，这将阶段性压制黄金价格表现。再考虑到过去一年黄金市场的巨大内生性赚钱效应，未来1至3个月黄金价格在高位震荡整理概率较大。但有一个点相对确定的，随着美国经济复苏，美联储货币政策最宽松的时候已经过去了。经过震荡之后的黄金未来能否继续走出更大的行情，将取决于美元走势。本文未对汇率展开专题分析，但美元如果总体保持超宽松的货币政策，基于利差，美元继续走弱的概率较大，那么黄金的定价仍然面临长期较大的空间。但对于投资者而言，则要自行判断自己能够持仓的时间来确定是继续持有还是止盈离场。
图：美国十年期国债收益率与十年期国债实际收益率
图：美国十年期国债收益率（逆序，右轴）
与COMEX黄金价格走势
在黄金冲高回落的同时，LME铜价反弹到6633美元/吨的关键技术压力位后呈现震荡走弱的迹象。3月19日以来，全球美元流动性危机缓解，全球进入大萧条的推断被阶段性证伪，铜库存持续回落，先后支撑了铜价的反弹。当铜价站上6500美元之后，投资者需要关注铜供应的恢复情况，能否匹配未来数月的需求，因此库存变动成为一个非常重要且敏感的指标。最近一个月，LME、COMEX和上期所的铜库存小幅回落2.8万吨至36.64万吨，而国内铜社会库存攀升了6.16万吨至31.93万吨。总体上，价格上涨之后，铜的供应跟上了铜的需求，随着南美疫情的好转，全球铜矿的供应有望进一步修复，从而压制铜价的表现。
图：LME铜价触及6600的关键压力位后整理
图：全球三大交易所铜库存
图：国内铜社会库存
从需求端来看，社融和信贷是中国铜需求的最领先指标，且中国铜年度消费量占去全球年度消费量的50%以上，7月边际走弱的信贷社融对铜价的支撑作用是减弱的，可以推测铜价已经快速上涨阶段进入到了整理阶段。预计2020年全年中国商品房销售面积增速为-5%至2%区间，房屋新开工面积增速在-2%至2%区间，难以给铜需求带来较强的边际支撑。历史上，汽车、家庭需求释放与商品房需求总是亦步亦趋。
总的来说，投资者已经广泛认识到中国央行态度已经转变，国内流动性宽松对铜价的支撑作用已经减弱，未来需要观察房地产市场的演化，以及美国大选对风险偏好的影响程度；对于美国疫情、美国经济表现和美联储货币政策，投资者还处于观察期，7月的非农就业数据好于预期引发的黄金价格调整，已经透露出了一个关键信息，即投资者对美联储的货币政策方向调整异常敏感。
COMEX黄金价格和LME铜价的当前表现表明，投资者开始对美联储货币政策调整变得敏感起来，未来几个月美国经济复苏力度至关重要。市场对中国央行的态度已经比较明朗，未来会关注中国政府部门加杠杆的后续影响，以及商品房销售是否出现超预期的修复或者回落。8月至12月，若中国商品房销售面积累计同比在-5%至-2%区间，不会对资产价格产生实质性冲击。
全文小结：正在修订本文的时候路透社报道中美贸易近期谈判因日程安排问题被推后。股债胶着的震荡近一个月，背后反映的深层次原因，需要投资者持续跟踪关注。看清楚中长期方向，才利于把握短期波动。经过整理上述各主要资产近期呈现的一些特征，我们继续更新月度的分析结论和未来的主要关注点：
1、三季度的经济修复程度，目前根据高频的情况来看，房地产、汽车等数据表现不错，基建投资持续发力，三季度持续修复的概率较高。但总体修复的速度、幅度仍然需要观察；
2、疫情在国内的局部二次爆发后趋于稳定，而香港出现二次爆发仍未完全控制，全球的演变持续在复工与二次爆发中博弈与平衡，目前来看海外继续走在群体免疫的路上，全球通航恢复仍然困难重重；
3、中国央行货币政策率先进入区间，进入疫情期间宽松货币政策退出的观察与试行期，进入稳货币、稳信用阶段，流动性最为宽松的阶段在逐步褪去；而随着疫苗的推出，全球其他央行的货币政策何时出现调整成为市场关注的焦点；
4、随着11月美国大选的临近，走向美国大选的这段路将非常崎岖坎坷，美国国内矛盾和总统竞选将部分外化为美国对中国的一些举措，从经贸、商业，到金融、军事，甚至农业，11月前将是最为博弈复杂的一个阶段，这将压制全球和中国的风险偏好；
5、超量宽松+全球博弈使美国与美元也进入近代历史上最为复杂的一个阶段，美元是否会开启一个中长周期的熊市下跌，亦是金融资产定价的一个重要关键因素，目前看概率是比较高的；
6、基于股债处于定价相对平衡的阶段+海外11月前的集中压制，国内以启动双循环为应对主措施的环境下，股债市场的震荡格局大概率会持续一段时间，而风险偏好的波动会主导阶段性的波动，目前看债券略占优，但债券的供给是持续存在一定压力的。目前来看，权益总仓位应适度调低，结构上应适度降低成长性权益的仓位止盈，适度提升偏周期低估值权益的配置；而债券部分推荐继续保持中短久期的基础配置，利率中长端的交易仓位可以适度提高以匹配投资者风险偏好的下降。
